투자결합법은 투하자본과 물리적 구성 요소에 의해 결합된 방법이다. 투자결합법의 한계로 인해 발전된 방법으로 엘우드법이 만들어졌다. 사실, 실무에서도 엘우드법은 잘 안 풀게 된다. (하지만, 기출이 되었기 때문에 이제는 해야한다..) 이론에서도 마찬가지로 엘우드법을 대충 읽고 지나가기 쉽다. (이건 완전히 내 얘기다. 다른 사람들은 안 그럴 수도 있다.) 수익방식의 환원율에 관한 기본이론을 묻는 문제였지만, 개인적으로는 어려운 문제였다..(역시 공부는 띄엄띄엄하면 안된다..)
【문제 2】 소득접근법에서 자본환원율을 결정하는 방법이다. 다음 물음에 답하시오. (30점)
물음 1) 투자결합법(band of investment method)의 2가지 유형을 구분하여 쓰고, 엘우드(Ellwood)법을 비교 설명하시오. (20점)
물음 2) 자본환원율(capitalization rate)의 조정이 필요한 이유와 조정 방법을 설명하시오. (10점)
<예시 목차>
Ⅰ. 서설
소득접근법은 대상물건을 이용함으로써 어느 정도 수익(편익)을 얻을 수 있는가라는 수익성에 근거하여 투자 측면에서 수익과 가치의 상호관계를 파악하여 대상물건의 가치를 산정하는 방식이다. 「감정평가 실무기준」에서는 대상물건이 장래 산출할 것으로 기대되는 순수익이나 미래의 현금흐름을 환원하거나 할인하여 대상물건의 가액을 산정하는 감정평가방법으로 수익환원법을 규정하고 있다. 수익가액의 적정성은 순수익과 미래의 현금흐름, 환원(할인)율, 환원(할인)방법에 의해 정확성이 담보되는 바, 자본환원율 결정 관련한 개념 이해가 중요하다고 볼 수 있다.
Ⅱ. (물음1) 투자결합법의 2가지 유형, 엘우드법과 비교설명
1. 자본환원율 개념
자본환원율이란 부동산의 전체가치에 대한 순수익의 비율을 의미한다. 자본환원율은 그 성격상 자본수익률(이자율 또는 할인율)과 자본회수율로 구성된다. 자본환원율은 투자자본에 대한 수익과 투자자본의 회수로 구성되는데, 투자자본의 회수에 있어서는 경제적 내용연수 동안 대상부동산을 계속 보유하는 경우와 대상부동산을 일정기간동안 보유하다가 매각하는 경우의 두 가지로 가정된다.
2. 환원율 산정방법
「감정평가 실무기준」은 직접환원법에서 사용할 환원율은 시장추출법으로 구하는 것을 원칙으로 한다. 다만, 시장추출법의 적용이 적절하지 않은 ㄷ때에는 요소구성법, 투자결합법, 유효총수익승수에 의한 결정방법, 시장에서 발표된 환원율 등을 검토하여 조정할 수 있다고 규정한다.
3. 투자결합법 2가지 유형
1) 물리적 투자결합법
(1) 개념
대상부동산에 대한 구성비율을 결합하여 환원율을 구하는 방법이다. 물리적 투자결합법은 소득을 창출하는 부동산의 능력이 토지와 건물이 서로 다르며, 이것은 분리될 수 있다는 가정에 근거하고 있다. 이것은 토지와 건물의 구성비율에 각각 토지환원율, 건물환원율을 곱하고 이를 서로 합산하여 자본환원율을 구하고 있다.
(2) 내용
토지와 건물의 구성비율에 토지환원율과 건물환원율을 곱해 서로 합산하여 종합환원율을 산정한다. 이 방법에서는 건물환원율이 건물투자분에 대한 자본회수를 고려하고 있으므로 구해진 결과치는 종합환원율이 된다. 다만 부동산소득을 물리적 구성부분에 따라 나눌 수 없고, 토지와 건물 환원율이 서로 달라지는 부동산은 최유효이용상태에 있는 것으로 볼 수 없다는 점에 비판받는다.
2) 금융적 투자결합법
(1) 개념
대상부동산에 대한 투자자본의 구성비율을 결합하여 환원율을 구하는 방법이다. 금융적 투자결합법은 요소구성법의 주관성과 물리적 투자결합법의 이론적 결점을 시정하기 위해 고안된 방법으로 저당투자자의 요구수익률과 지분투자자의 요구수익률이 서로 다르다는 것에 착안하여 투자자본을 금융적 측면에서 구분한다.
(2) 내용
① Ross에 의한 금융적 투자결합법은 저당이자율을 저당환원율로 사용하고 있어 저당대부에 대한 이자만을 고려한 방법으로 저당투자자의 자본회수는 고려되지 않는다. ② Kazdin에 의한 금융적 투자결합법은 저당투자자와 지분투자자의 자본회수를 둘 다 고려하고 있어 이 방법에 의해 도출된 자본환원율은 종합환원율이 되는 바 Ross와 차이가 있고, Ross에 의한 방법으로는 종합환원율을 도출할 수 없기 때문에 현재에는 사용되지 않고 있다.
4. 엘우드법과 비교 · 설명
1) 엘우드법 개념
엘우드법은 투자결합법을 대폭 개량한 것으로 자본환원율을 구성요소로 ① 매 기간 동안의 현금흐름, ② 보유기간 동안의 부동산의 가치 상승 또는 하락, ③ 보유기간 동안의 지분형성분을 전제로 산정한다.
2) 양자의 공통점
① 양자는 대상부동산이 장래 산출할 것으로 기대되는 표준적인 순수익과 부동산의 가치의 비로서 순수익을 자본환원해서 수익가액을 구하는 경우에 적용되는 자본환원율이다. ② 자본환원율은 자본수익률과 자본회수율로 구성되는바 명시적으로 회수율을 고려하지 않는 할인율과 차이가 있다. 또한 ③ 환원율은 부동산시장의 이자율, LTV 비율 등 부동산시장의 전형적인 조건을 반영하는 경험적 추계치인 점이 동일하다.
3) 양자의 차이점
① 엘우드법은 NOI보다 BTCF를 분석하여 투자행태에 적합하다. 즉 저당지분환원법에서 엘우드법에 의한 환원율은 매기의 가치와 소득이 규칙적 또는 예측가능한 패턴으로 변화한다는 가정하에 일괄할인이 가능하다. ② 엘우드법에 의한 환원율은 투자수익의 형태, 가치변동, 수익률을 명확하게 반영하여 적용하는 방식으로 이를 고려하지 않는 투자결합법과 차이가 있다. 또한 ③ 외형은 같지만 시장에서 추출된 자본환원율이 아닌 투자자행태 등을 종합적으로 고려하기 때문에 투자결합법과 차이가 있다.
Ⅲ. (물음2) 자본환원율의 조정이 필요한 이유와 조정방법
1. 자본환원율의 조정이 필요한 이유
① 환원율은 순영업소득의 영속성 여부, 상각 또는 세공제 여부 등 종류에 따라 구분되는 바 대상수익의 종류에 따라 환원율에서 자본회수 또는 세금효과를 반영하여 환원율 조정이 필요하다. 또한 ② 순영업소득이 정액 또는 정률로 증감할 경우 순영업소득을 조정하기 보다 환원율을 조정하며 ③ 기간 말 부동산의 재매도로 자본의 회수를 고려하는 경우 부동산의 가치가 증감되는 것은 자본회수율의 변동을 가져오므로 지분환원율 전체를 조정할 필요성을 갖는다.
2. 자본환원율 조정방법
1) 소득증감에 따른 환원율 조정방법
순영업소득이 일정할 경우 기대소득 증가여부에 따라 환원율을 조정할 수 있다. 또한 순영업소득이 매기 g%씩 증가가 예상될 경우, 순영업소득이 매기 일정액씩 증감할 경우, 일정비율씩 증감할 경우 J계수, K계수를 이용하여 자본환원율을 조정한다.
2) 위험에 대한 환원율 조정방법
기대소득의 실현 가능성이 불확실한 부동산에는 높은 환원율을 그렇지 않은 부동산에는 낮은 환원율을 적용한다. 즉 안정된 소득이 확실하게 보장될 가능성이 많을 경우 상대적으로 높은 가격이 지불되는바 불확실성에 따라 환원율을 조정한다. 다만 기대소득 실현가능성에 따른 조정은 감정평가사의 자의적 조정이 아니며 객관적 시장자료를 전제로 대상부동산의 가장 전형적인 자본환원율을 적용해야 한다.
3) 인플레이션에 대한 환원율 조정
환원율 조정 시 예상 인플레이션 등을 반영한다. 수익방식 적용 시 장래의 순수익을 예측할 경우 인플레이션은 투자자의 요구수익률을 높이는 경향이 있어 현재 및 장래에 예상되는 순수익의 실질적인 가치를 추산하여야 한다. 감정평가 실무적으로는 인플레이션율을 감안하지 않은 상태대로 명목적 수익과 비용을 추산하고, 환원율은 인플레이션을 뺀 실질이율로 환원한다.
Ⅳ. 결어
수익환원법은 순수익을 자본환원율로 환원하여 대상부동산의 수익가액을 추계하는 방법이다. 따라서 수익환원법을 추계하는 절차는 먼저 순수익을 산정하고 적정한 자본환원율을 추계하여 자본환원방법에 따라 적용하는 절차를 거쳐야 한다. 결국 수익가액의 적정성은 순수익과 자본환원율의 산정과 적정한 자본환원방법의 적용이 매우 중요하고 특히 인플레이션 경제 상황 하에 자본환원율 결정에 있어 객관적이고 전문적인 판단이 필요시 된다. 끝.