수익환원법, 직접환원법과 할인현금흐름분석법(DCF법) 비교 문제는 기본적인 논점이라고 생각한다. 34회 이론 기출 문제를 봤을 때, 2, 3번에 시간을 할당하기 위해서는 1번에서 최대한 시간을 줄였어야 했다고 생각한다. 많이 공부했으면 그만큼 답안지에 최대한 많이 현출하고 싶은 욕구가 생기지만, 이럴 때일수록 최대한 키워드 위주로 간결하게 처리하는 것이 좋다고 생각한다. 사실, 간결하게 쓰는 것이 더 어렵다.
[문제 1] 수익환원법에는 직접환원법과 할인현금흐름분석법(DCF법)이 있다. 다음 물음에 답하시오. (40점) 물음 1) 직접환원법과 할인현금흐름분석법의 개념 및 가정에 대하여 비교 · 설명하시오. (15점) 물음 2) 직접환원법과 할인현금흐름분석법의 투하자본 회수의 인식 및 처리방법에 대하여 비교 · 설명하시오. (15점) 물음 3) 할인현금흐름분석법의 한계에 대하여 설명하고, 이를 극복하는 측면에서 확률적 할인현금흐름분석법에 대하여 설명하시오. (10점) |
<예시 목차>
- Ⅰ. 서설
- Ⅱ. (물음1) 직접환원법과 할인현금흐름분석법 개념 및 가정
- Ⅲ. (물음2) 투하자본 회수 인식 및 처리방법 비교 · 설명
- Ⅳ. (물음3) DCF법의 한계, 확률적 DCF법
- Ⅴ. 결어
Ⅰ. 서설
「감정평가 실무기준」은 수익환원법의 적극적인 활용을 유도하고 수익가액의 적정성을 담보하고자 환원방법, 순수익 산정, 환원율 및 할인율 산정, 수익방식 적용의 3요소를 구체적으로 규정하고 있다. 환원방법으로는 직접환원법과 할인현금흐름분석법을 규정하고 있으며, 양 방법은 개념 및 가정, 이론적 근거, 기대이익과 가치의 관계에 대한 전제 등에 있어서 차이가 있는 방법이다. 양자는 차이가 있지만, 어느 한 방식이 다른 방식에 비해 우월한 방식은 아니다. 따라서 이 두 방법에 대해 상호보완과정을 통해 병용하는 것이 합리적이라고 판단된다.
Ⅱ. (물음1) 직접환원법과 할인현금흐름분석법 개념 및 가정
1. 개념
1) 직접환원법
① 직접환원법이란 단일연도의 추계소득을 한 번의 직접적인 절차(단계)를 거쳐 시산가액을 구하는 방법으로 소득추계치를 적절한 소득률로 나누거나 혹은 적정한 승수를 곱하여 구하는 방법을 말한다. ② 직접환원법은 환원율을 시장에서 추출하므로 실증적이며 설득력이 높은 방법이다.
2) 할인현금흐름분석법
① 장래 기대되는 매기간의 현금흐름을 현재가치로 할인하여 대상부동산의 시장가치를 구하거나, 투자액과 비교하여 부동산 활동에 관한 여러 가지 의사결정에 활용하는 기법이다. ② 안정화된 대표 순수익으로 자본환원하는 직접환원법의 부정확성이나 세금효과를 간과하는 저당지분환원법을 비판하면서 대안으로 점차 발전한 방법이다.
2. 가정
1) 직접환원법
① 직접환원법은 매년의 순수익은 일정하고 영구히 계속된다고 가정한다. 따라서 ② 부동산은 영구 보유를 가정하며 토지의 경우 자본회수는 불필요하다고 가정한다. ③ 직접환원법은 전형적인 투자자들의 가정을 추리함으로써 시장증거를 분석하고 부동산을 평가하는 시장지향적인 방법이다.
2) 할인현금흐름분석법
① 부동산을 전형적인 투자 보유기간동안 보유하고 투자자들은 저당과 지분자본을 혼합하여 지렛대효과를 추구한다. ② 지분투자자 수익은 매기간의 지분수익, 보유기간 동안 원금상환에 의한 지분형성분, 기간말 가치증감분으로 구성되며 기간 말 부동산 가치변화를 고려하여 대상부동산에 대해 지불할 가치를 결정한다. ③ 투자자들은 순지분소득 및 지분수익률에 더 관심이 있으며 세금 영향을 고려한다.
3. 개념 및 가정 비교 · 설명
1) 이론적 근거
① 직접환원법은 부동산시장에서 가치와 소득 간의 일정한 비율이 존재한다는 이론적 배경에 기초한다. ② 할인현금흐름분석법은 불규칙한 현금흐름이나 가치변동을 모두 개별적인 할인율에 의해 가치를 구할 수 있다. 즉 다양한 소득과 가치에 대한 가정을 통해 모델을 개발하고 발전되어 온 방법이다.
2) 대상 소득: 소득(income) vs 수익(yield)
① 한 해 소득을 환원하여 가치를 구하거나 여러 해의 소득을 할인하여 가치를 구하는 점에 두 방법상에 차이가 있다. ② 직접환원법은 한 해 소득을 자본환원하여 가치를 산정하지만, 할인현금흐름분석법은 매기 수익을 할인하여 가치를 산정한다.
3) 환원(할인)율: 소득률(income rate) vs 수익률(yield rate)
① 직접환원법은 한 해 소득을 환원할 때 시장에서 경험적으로 지지되는 가치와 소득간의 비율인 소득률을 적용하여 가격을 구한다. ② 할인현금흐름분석법은 부동산의 현재가치를 산정하기 위해 일련의 소득에 적용되는 비율인 수익률을 적용하여 가격을 구한다.
4) 회수율 반영여부
직접환원법 적용 시 대상부동산을 경제적 내용연수 동안 계속 보유하는 것을 가정, 회수분을 반영하여 환원율을 산정한다. 반면에 할인현금흐름분석법은 보유기간 말 대상부동산 매각을 전제하여 별도로 회수분을 고려하지 않는다.
4. 검토
직접환원법과 할인현금흐름분석법은 수익성 사고에 기초하여 대상이 산출하는 소득을 환원하여 적정한 가치를 구하는 것은 동일하다. 다만, 이론적 근거, 대상소득, 환원(할인)율, 환원방법에서 차이를 갖을 뿐, 각 방법은 이론적으로 결과가 동일하다고 할 수 있다. 따라서 양 방법의 우열을 논하기보다는 상호 보완과정을 통해 병용하는 것이 타당하다고 판단된다.
Ⅲ. (물음2) 투하자본 회수 인식 및 처리방법 비교 · 설명
1. 투하자본 회수 개념
부동산은 일반 예금이나 주식과 달리 시간이 지나면 감가상각이 발생하여 일정기간 후에는 자본 회수가 어려워진다. 이러한 감가상각분을 순수익에 포함하여 미리 회수해야 하는데 이를 투하자본의 회수라고 한다.
2. 직접환원법의 투하자본 회수 인식 및 처리방법
1) 투하자본 인식
투자자가 부동산을 경제적 수명까지 보유한다고 가정하여 매년 일정한 순영업소득에서 자본회수분으로 할당한다. 환원율은 수익률에 회수율을 가산하여 산정한다. 현금흐름, 보유기간, 재투자 등의 가정에 따라 직선법, 상환기금법, 연금법이 있다.
2) 처리방법 (직선법, 상환기금법, 연금법)
(1) 직선법
직선법은 순영업소득이 매기간 감소하고, 회수액은 재투자되지 않으며 대상부동산의 경제적 수명 동안 적립된다.
(2) 상환기금법
매기간 순영업소득이 일정하고, 자본회수액에 대한 재투자율은 위험이 수반되지 않는 투자에 대한 수익률(축적이율 또는 상환기금률)로 재투자된다고 가정한다. 기간 말의 원리금 합계가 건물가치와 동일하게 회수액을 할당한다.
(3) 연금법
매기간 순영업소득은 일정하고, 동종수익률로 재투자되며 회수액은 동종사업에 재투자됨을 가정한다. 매기간 건물의 순수익에서 건물에 대한 자본을 제한 나머지를 동일한 수익률로 건물의 경제적 내용연수까지 복리로 적립하여 투하된 자본을 기간 말에 모두 회수하는 방법이다.
3) 공통점
① 모두 상각자산을 포함하는 복합부동산의 평가에 적용되며 잔존내용연수동안 환원한다. ② 매 기간 순영업소득을 조정하지 않고 환원율을 조정하여 자본회수한다. ③ 할인현금흐름분석법과 달리 부동산은 경제적 내용연수 동안 매도없이 보유하는 것은 세 방법 모두 동일하다.
4) 차이점
(1) 축적이율, 산식
직선법의 축적이율은 ‘0’, 상환기금법의 경우 축적이율은 안전율이며 연금법은 환원율이 된다. 기본산식은 <수익가격 = 순수익 / (r + d) >이나 직선법은 상각률 d를 (1/n), 상환기금법은 축적이율 (r>i)을 적용한 SFF(i, n), 연금법은 상각후 종합환원율을 적용한 SFF(r, n)을 적용한다.
(2) 재투자이율, 투자대상, 평가금액
적립액에 대한 재투자이율은 연금법의 축적이율(r) > 상환기금법 축적이율(i), 직선법(0)이므로 평가가격은 연금법 > 상환기금법 > 직선법의 순으로 나타날 수 있다. 직선법은 순수익이 건물수명에 따라 감소되는 부동산에 적용되며 상환기금법은 매년 일정량을 생산할 수 있는 광산 등 소모성 자산에 적용된다. 연금법은 재투자로 수명연장이 가능한 부동산에 적용된다.
3. 할인현금흐름분석법의 투하자본 회수인식 및 처리방법
할인현금흐름분석법은 보유기간말 매도를 통하여 자본을 회수한다고 가정한다. 수익가액을 산정할 경우 할인율에는 자본회수율을 고려하지 않고 매기 수익과 기간말 복귀액을 할인율로 현가화하여 가치를 산정하고 자본을 회수한다.
Ⅳ. (물음3) DCF법의 한계, 확률적 DCF법
1. 할인현금흐름분석법 한계
1) 세후현금흐름분석 기준 · 예측 오류의 한계
투자자의 세금신분이나 신용도에 따른 대출조건 등에 따라 가치변동 발생 가능성이 있어 세후현금흐름분석 기준의 한계가 있다. 또한 할인율, 미래현금흐름 예측 시 오류가능성과 위험에 대한 측정이 주관적이라는 한계가 있다.
2) 단일 시나리오에 의한 분석의 한계
할인현금흐름분석법은 하나의 시나리오에 의해 하나의 가치를 산출하는 방법으로써 다양한 시나리오를 고려하여 다양한 가치를 산출할 수 없게 된다.
2. 확률적 할인현금흐름분석법
1) 개념
확률적 할인현금흐름분석법은 여러 가지 시나리오에 의한 가치에 대해 통계학적으로 접근할 수 있고 위험의 크기를 정량적으로 분석할 수 있는 방법이다. 즉 확률적 할인현금흐름분석법은 미래의 환경변동성을 감안하여 투자가치를 결정한다.
2) 내용
① 확률적 할인현금흐름분석법은 미래환경의 변동성을 변수로 고려하여 투자를 결정하거나 가치평가를 하는 방법을 의미한다. ② 전통적인 할인현금흐름분석법에 의한 경직적 가정에서 탈피하여 경영 혹은 관리상의 유연성을 주고 시장상황 변화에 따라 선택권을 남겨둔 채 현재 투자나 프로젝트를 연기, 확대, 축소, 포기하는 방법 등을 고려하여 가치를 산정한다.
3. 검토
전통적 할인현금흐름분석법과 확률적 할인현금흐름분석법은 미래의 현금흐름을 분석하여 수익가액을 산출하는 DCF방식이라는 점에서 동일하다. 다만, 확률적 할인현금흐름분석법은 다양한 시나리오에 의한 통계적 접근을 통해 위험의 크기를 정량적으로 분석하는 바 DCF법의 한계를 보완하고 있다는 점에서 차이가 있다.
Ⅴ. 결어
수익방식은 대상물건을 이용함으로써 어느 정도의 수익을 얻을 수 있는가라는 수익성에 근거하여 투자 측면에서 수익과 가치의 상호관계를 파악하여 대상물건의 가치를 산정하는 방식이다. 따라서 「감정평가 실무기준」에 근거하여 수익환원법으로 감정평가할 때에는 직접환원법이나 할인현금흐름분석법 중에서 감정평가목적인 대상물건에 적절한 방법을 선택하여 적용해야 할 것이다. 끝.