포트폴리오 이론은 수험적으로만 보면 비중이 높은 파트는 아니라고 생각한다. 다만, 부동산투자에 대한 전반적인 이해를 위해서는 개념을 잘 이해해둘 필요는 있다. 사실 감정평가이론이라는 과목의 특성상 개념, 정의 등을 명확하게 암기하고 있는 것이 중요하다. 여기저기 써먹어야 할 때가 많기 때문이다. 감칙을 보고 시작하자.
INDEX
Ⅰ. 포트폴리오의 개념
1. 의의
포트폴리오 이론이란 여러 개의 자산을 소유함으로써 하나에 집중되어 있을 때에 발생할 수 있는 불확실성을 제거하여 분산된 자산으로부터 안정된 결합편익을 획득하도록 하는 자산관리의 방법이나 원리를 의미한다. 현대적 의미의 포트폴리오 이론은 1952년 마코비츠의 논문 “Portfolio Selection”으로부터 시작되었으며, 원래 금융학 분야뿐만 아니라 부동산학 분야 특히 부동산투자, 부동산금융, 부동산관리 등에서 많이 응용되고 있다.
2. 포트폴리오 이론의 가치
포트폴리오기법에 의하면 평균-분산법으로 판단하기 어려운 투자대안의 위험과 수익관계를 보다 용이하게 분석할 수 있다. 포트폴리오 이론은 평균-분산법의 논리를 여러 개의 자산배합, 즉 포트폴리오에 적용하여 위험과 수익관계를 전체적으로 파악한다. 예를 들어 위험과 수익률이 각각 다른 2개의 투자대안이 있는데, 이 중 어느 하나가 위험도 높고 수익률도 높다고 하자. 이럴 경우 평균-분산법은 2개의 투자대안 중 어느 것을 선택해야 할지에 대해 적절한 판단기준을 제시해 주지 못한다. 그러나 이 둘을 적절히 결합한 포트폴리오의 위험과 수익을 분석하면 2개의 대안 중 하나를 선택했을 경우에 비해, 위험은 작은데 수익은 오히려 더 커지는 것을 발견할 수 있다.
Ⅱ. 포트폴리오의 기대수익률과 위험
1. 포트폴리오의 수익률
포트폴리오의 수익률은 포트폴리오를 구성하는 각 개별자산의 수익률과 각 개별자산이 포트폴리오에서 차지하는 비중에 의해 결정된다. 어떤 투자자가 아파트(A)와 상가건물(B)로 포트폴리오를 구성하였을 경우 포트폴리오 수익률은 다음과 같다. W1과 W2는 포트폴리오 구성비율이다. 전체 투자금액에서 각 부동산에 투자할 금액이 차지하는 비중을 나타내며 구성비율의 합은 항상 1이어야 한다.
| 수익률 = W1A + W2B |
2. 포트폴리오의 기대수익률
포트폴리오의 기대수익률은 포트폴리오의 각 구성자산의 기대수익률을 구성비율로 가중평균한 값을 말한다. 포트폴리오의 기대수익률은 다음과 같다.
| 기대수익률 = (A안 투자비율)(A안 기대수익률) + (B안 투자비율)(B안 기대수익률) |
3. 포트폴리오 분석
1) 체계적 위험과 비체계적 위험
부동산투자에 수반되는 총위험은 체계적 위험과 비체계적 위험을 합한 것이다. 따라서 포트폴리오를 구성함으로써 제거될 수 있는 위험은 총위험에서 체계적 위험을 뺀 값이 된다. 위험과 수익은 서로 비례한다는 것은 위험이 커진다고 해서 수익이 반드시 커지는 것은 아니다. 경우에 따라서는 위험은 큰데 상대적으로 수익이 적은 것도 얼마든지 있을 수 있다. 위험과 수익이 비례관계에 있다는 것은 시장의 체계적 위험과 수익이 비례관계에 있다는 것이지, 개별부동산이 가지는 모든 위험과 수익이 비례관계에 있다는 것을 의미하는 것은 아니다. 따라서 불필요한 위험을 제거하고 주어진 시장상황에서 최선의 결과를 얻을 수 있는 포트폴리오 선택은 매우 중요한 의미를 지니고 있다.
2) 상관계수와 포트폴리오 효과
포트폴리오를 구성하면 개별자산이 가지는 비체계적 위험을 상당히 감소시킬 수 있다. 그러나 어느 정도까지 비체계적 위험을 감소시킬 수 있느냐 하는 것은 개별자산들 간의 수익률의 상관관계와 밀접한 관련이 있다. 포트폴리오를 구성하는 자산들의 수익률이 모두 동일한 방법으로 동일한 크기로 움직일 경우에는 즉 수익률 간의 상관계수가(+1.0)일 경우에는 비체계적 위험이 완전히 제거된 포트폴리오를 구성할 수 있다. 즉 2개의 자산으로 포트폴리오를 구성할 경우, 두 자산 수익률 간의 상관계수가 (-1.0)에 가까울수록 포트폴리오 효과가 크게 나타나고, (+1.0)에 가까울수록 작게 나타난다.
3) 지배원리
투자자의 선택기준인 지배원리란 평균-분산모형에 의해 위험이 동일하거나 작을 경우에는 수익률이 높은 대안을 선택하고 수익률이 동일하거나 클 경우에는 위험이 작은 대안을 선택한다는 투자자들의 위험회피적 행동원리를 의미한다.
4. 최적 포트폴리오의 선택
1) 효율적 전선 의의
효율적 전선이란 동일한 위험에서 최고의 수익률(또는 동일한 수익률에서 최소의 위험)을 나타내는 투자대안을 연결한 선이다. 이 선상의 포트폴리오는 그 아래의 모든 포트폴리오를 지배하고 있다. 이 선은 동일한 위험에서 최고의 수익률을 나타내는 포트폴리오를 연결한 곡선이기 때문에 투자자는 어떠한 포트폴리오를 선택하든 주어진 위험에서 이 이상의 수익률을 얻을 수 없음을 의미한다. 효율적 전선을 효율적 투자선 또는 효율적 경로라고 한다.
2) 효율적 전선과 최적 포트폴리오
(1) 효율적 전선의 의미
효율적 전선 상에는 투자자는 주어진 위험이 같을 때 더 이상의 수익률을 얻을 수 없다. 따라서 더 높은 수익률을 얻기 위해서는 투자자는 더 많은 위험을 감수해야 한다. 효율적 전선이 우상향하고 있다는 것이 바로 이것을 지적하고 있다. 투자자가 기꺼이 위험을 감수하려는 정도는 위험에 대한 투자자의 선호도에 따라 달려 있다.
(2) 무차별곡선
위허에 대한 투자자의 태도는 무차별곡선으로 표시된다. 무차별곡선이 아래로 볼록하다는 것은 투자자가 위험혐오적이라는 것을 의미한다. 무차별곡선의 모양이나 기울기는 투자자에 따라 달라진다. 따라서 그림에서 표현된 것과는 다른 여러 가지 형태의 무차별곡선이 있을 수 있다.
(3) 최적의 포트폴리오
그럼에서 P점은 위험에 대한 투자자의 선호도를 나타내는 무차별곡선과 효율적 전선이 서로 만나는 점이다. 투자자는 P점에서 자신이 원하는 위험수준에서 최고의 수익률을 나타내는 포트폴리오를 선택할 수 있다. 따라서 그 투자자에게는 P점이 바로 최적의 포트폴리오가 된다. 그러나 투자자는 이 점 이외의 다른 포트폴리오를 선택할 수도 있다. 예를 들어 k점을 선택한 투자자는 더 많은 위험을 감수함으로써 더 높은 수익률을 기대하고 있다. 즉 위험에 대한 투자자의 선호에 따라 P점과 k점은 둘 다 최적의 포트폴리오가 된다. 물론 효율적 전선 상의 다른 점들도 최적의 포트폴리오가 될 수 있다.
5. 포트폴리오의 한계
① 부동산시장은 부동산의 특성으로 불완전시장이므로 용도별, 지역별, 규모별, 품등별로 다양한 포트폴리오의 구성이 가능하지만 정기적으로 시장 포트폴리오 수익률을 계량하기 어렵다. 시장이 불완전하고 수익구조가 개별적이며 수익의 경로가 복잡하다.
② 종합부동산세 등이 투자자별로 다른 세율이 산출되어 절세효과 등에 따른 수익률 산정이 어렵다.
③ 투자자의 능력에 따라 수익률이 다르게 산출되므로 평균적 수익률 산정이 어렵다.
④ 부동산투자는 시장상황에 따라 투자규모를 조절하기 어렵다. 즉 불가분성과 불가역성이 강하다. 이에 따라 투자자산별 배합비율의 조정이 어려운 한계를 가지고 있다.
⑤ 포트폴리오 모형은 단기간의 모형이나 부동산투자는 부동산의 내구성으로 인한 장기적 배려 하에서 이루어진다는 점에서 본다면 부동산투자모형(할인현금수지분석)은 다기간의 모형이다.